「澳门赌场在线大赢家」孙彬彬:2020年社融怎么看

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「澳门赌场在线大赢家」孙彬彬:2020年社融怎么看

澳门赌场在线大赢家,文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬

摘要:

(1)2020年社融预测

按照社融增速与名义gdp增速匹配方法测算,明年社融目标增速约为9.5%,新增规模约为22万亿。如果按照主要分项加总来看,明年新增社融约为23万亿左右,增速预计在10%左右。

从节奏上看,结合历史经验,贷款、地方专项债和企业债券在上半年会有较大规模的投放或发行,因此明年社融增速整体将会呈现出前高后低的趋势,并且不排除明年年底增速“破10”的可能,这与明年名义gdp增速走势大致相同。

(2)明年社融对实体投资的传导是否会明显改善?

我们认为新增社融用于“借新还旧”的情况可能还会长期延续,实际用于项目投资的资金可能没有预期的多,明年社融对实体投资的支撑作用预计不会出现明显改善。

(3)基于社融视角的明年债市展望

短期内需要关注的重点是一月份信贷,是存在比较明显的改善还是说只是与今年持平?理论上,今年一月份的三万亿信贷和五万亿社融已是天量,按照正常逻辑,如果明年年初无法实现更大增量的话,社融增速同比应该是持平或向下的,这会给债券市场带来正面的引导。此外,我们认为政策仍然是稳增长和稳杠杆的平衡,政策端对于明年政策部署取得“开门红”的诉求不是很强烈。

对于明年债市而言,宽信用难以一蹴而就,局部性社会信用收缩现象仍会长期存在,在此情况下宽货币仍是基础,政策利率操作空间值得期待,我们建议当前位置继续积极展开对明年的布局。

市场点评与展望

近期马骏专门接受媒体采访,回应市场对于中央经济工作会议的关注,继续强调金融防风险问题,宏观上要考虑稳增长和稳杠杆的平衡。

与此同时,数据回暖,市场对于库存周期问题持续关注,在我们的逻辑中库存周期无法脱离信用周期而独立存在,因此我们需要从政策底线出发,对2020年宽信用的力度做一个基本展望。

此外,回溯过去两年,1月信贷和社融数据至关重要,基本奠定一季度乃至上半年利率主要形态,所以,未来社融怎么看?

1.1. 与gdp增速相匹配:总量角度看明年社融新增规模和增速需要多少?

2019年《政府工作报告》提出“广义货币m2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”,后来的一、二、三季度《货币政策执行报告》也均有提及。12月的2019年中央经济工作会议则提出“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”,我们认为虽然表述有所变化,但对于高层对于m2/社融增速的要求应该没有显著改变。

为什么m2/社融增速要与名义gdp增速相匹配、相适应呢?——这主要是基本稳定宏观杠杆的需要。宏观杠杆率的一种计算方法是m2/名义gdp,2018年二季度《货币政策执行报告》明确提到“m2增速趋稳有利于稳定宏观杠杆率”。

目前高层的诉求是稳杠杆,因而m2/社融增速与名义gdp匹配,应当可以看作一种硬约束。

“要保持宏观杠杆率基本稳定,压实各方责任。”

——2019年中央经济工作会议

我们还注意到,2019年三季度《货币政策执行报告》提到“m2和社会融资规模增速与前三季度名义gdp增速基本匹配并略高,体现了强化逆周期调节”。从逆周期调节角度考虑,m2、社融增速相对于名义gdp增速而言需要略高一些,但从宏观杠杆率来看这种分化幅度应该不会太大。

目前社融/m2/名义gdp增速大致存在如下关系:

社融增速≈(实际gdp增速目标+cpi目标)>名义gdp增速≈m2增速

2020年gdp增速目标我们预计在6.0%左右。由于结构性通胀问题,根据我们预测明年cpi前高后低,同比会大约3%左右,明年政府cpi目标维持或者略调高至3.5%。由此计算出全年社融目标增速可能在9.5%左右,对应新增社融21.2万亿,进一步考虑逆周期调节的需要,实际社融增速可能会比上述估算值略高,对应2020年新增社融规模为22万亿。明年m2增速就应该是在gdp名义增速附近,大约8%。

以上我们是从总量角度对社融做了粗略的预测,下面我们从社融各分项出发来判断2020年社融。

1.2. 从分项角度看社融

由于社融主要由贷款、地方专项债、企业债券和非标组成,其他部分占比较低,因此我们主要从这四方面进行分析。

1.2.1. 贷款

(1)贷款明年全年会增加多少?

2019年1-11月社融新增人民币贷款规模约为158065亿元,由于过去几年12月份该指标均值约为9200亿元 ,照此推算2019年全年约为167265亿元,相比起2018年多增10553亿元。

明年逆周期调控有所加码,我们主要从专项债、棚改、旧改等几方面估算明年贷款相对于今年的多增规模:

专项债:明年专项债资金可用于基建项目资本金,部分基建项目资本金比重下限也有所下调,并且允许发行权益型、股权类金融工具筹措项目资本金,以上这些举措有利于缓解基建项目资本金筹集难度和提升杠杆,因此对于贷款配套融资的需求应该也会有所增加。根据团队前期报告《专项债会带动多少基建投资?》的预测,明年专项债部分新增拉动的基建投资规模应该是8600亿元左右。

棚改:今年1-10月,棚改新开工300万套,完成投资1.03万亿。假设单套投资额不变以及明年实际执行514万套来估算(2019年1-10月棚改实际执行300万套,预计2019全年实际执行360万套,按照“三年棚改计划”的要求推算明年棚改目标约514万套),明年棚改投资规模预计为1.76万亿,比今年预计多增5400亿元。此外,今年9月以来psl的再度投放可能也预示着明年的棚改贷款会有相应增加。不过,考虑政府要求棚改融资以棚改专项债为主,明年新增棚改贷款规模应该不会太大。

旧改:国务院参事仇保兴今年3月曾指出,据初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元,如改造期为五年,每年可新增投资约8000亿元以上 。

此外,由于《资管新规》过渡期将至,非标处置压力加大,2020年将继续延续近两年表外转表内的态势。

因此,我们预计明年表内贷款多增幅度会超过今年,按照最乐观的测算大概多增2.2万亿左右,明年新增表内贷款大约在18.9万亿。

我们也可以从另外一个角度来估算明年新增贷款规模。2018年底社融人民币贷款存量为134.69万亿,2019年11月同比增速为12.51%,假设保持该增速,那么2019年底社融人民币贷款存量约为151.5万亿,明年新增贷款规模约为18.9万亿,与上一种思路的估算结果大致相同。

(2)贷款投放节奏会如何?

根据过往经验,每年新增贷款投放规模基本逐季递减,明年预计投放节奏也差不多。

值得说明的是,今年一季度(特别是1月份)社融新增贷款放量明显,季节性因素不可忽视,历史上普惠小微贷款的首次大面积投放也是重要影响因素之一(因为2019年国务院首次将普惠小微贷款纳入国有大行的考核当中)。考虑以上两种因素,明年一季度新增贷款规模大概率会是年内最高水平,不过规模上我们预计应该持平或略高于今年水平,因为政策上不太会有额外的刺激,政策力度较2019年应该也不会有明显提升。

“银行普遍有“早投放,早收益”、争取“开门红”的经营传统。从历史规律看,1月份是全年贷款投放最多的月份……考虑到春节因素,应把1、2月份甚至一季度的数据统筹考察,不宜对单月数据过度关注。”

——2019年1月份金融统计数据解读吹风会实录,孙国峰

值得一提的是,今年五大国有行的普惠小微贷款任务(即普惠小微贷款余额较去年底增长30%)事实上在今年6月底已经超额完成。根据银保监会的最新要求,明年普惠型小微企业贷款新增2万亿元,5家大型银行增速在20%以上 。结合银行贷款投放的季节性偏好,预计明年五大国有行的普惠小微贷款在上半年(特别是一季度)会有集中投放。

(3)明年新增贷款结构会如何变化?

观察新增贷款结构或宽信用的主要指标——企业中长期贷款占比,可以发现今年1-11月该比重为34.97%,略高于2018年的34.64%。

然而,就如今年三季度《货币政策执行报告》提到的:“(目前)局部性社会信用收缩压力依然存在”。虽然政府希望能够通过新兴制造业等实现经济动能转换和高质量发展,以摆脱对以产能过剩行业为代表的传统制造业以及基建、地产的依赖,但在目前产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段,信用载体老的部分在逐步切割,而新兴制造业等信用新载体仍未能很好地实现信用承接。完全实现经济动能转换和信用承接主体的切换将是一个长期的诉求,这就注定了局部社会信用收缩的格局在短时间内将不会有明显改善(详见团队前期报告《宽信用为什么难?——产业变迁与金融变革》和《哪些事情不会改变》)。

因此,就明年而言,我们认为宽信用仍难以一蹴而就,实体有效需求不足的问题仍会延续,企业中长期贷款占比应该也不会有明显改善。

此外,按照2019年中央经济工作会议的要求,降低企业融资成本,缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题是明年工作重点之一。12月13日国常会进一步要求明年五大国有行的普惠小微贷款增速不低于20%。

因此,虽然明年整体新增贷款增速会较今年有小幅下行,但是普惠小微贷款增速应该还是会维持在20%以上的高位,普惠小微贷款可能明年新增贷款的重要组成部分。

“降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革,疏通货币政策传导机制,增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。”

——2019年中央经济工作会议

“要贯彻中央经济工作会议精神,明年实现普惠小微贷款综合融资成本再降0.5个百分点,贷款增速继续高于各项贷款增速,其中5家国有大型银行普惠小微贷款增速不低于20%。”

——2019年12月13日国常会

1.2.2. 债券

2018年社融中新增企业债券规模为26318亿元,2019年1-11月为29409亿元,接近历史最高值29993亿元(2016年值),预计2019全年会超过3万亿元。

整体而言,企业信用债融资和资金面情况息息相关。一般来说,资金利率越低企业信用债融资成本也越低,整体净融资规模也会越大。去年下半年以及今年上半年社融中企业债券净融资明显回升实际上也对应着当时较为宽松的资金面。

就如团队前期报告《12月要关注什么?》所提到的:“在降成本、缓解局部性社会信用收缩压力诉求之下,我们相信央行还是会进一步降低mlf利率引导lpr下行,逆回购利率应该也会跟随调降……利率工具的调整可能要落到1月。”当然,我们也不排除明年央行进行多次降息从而引导资金利率下行的可能,整体来看我们预计资金面会随着名义gdp增速而高开低走。

因此,总体来看明年资金利率中枢应该较今年有所降低,对应着明年整体企业债券净融资规模的提升,我们预计规模在3.2万亿左右。

节奏方面,从历史经验来看,各季度企业债券净融资规模并不存在明显规律,并且与当期到期偿还规模也不存在明显相关性。因此,如果按照资金面走势,我们判断明年企业债券净融资规模应该会是高开低走。

1.2.3. 地方专项债

总量:就如团队前期报告《专项债会带动多少基建投资?》所指出的,明年新增专项债限额约为3万亿左右。历史上,由于地方置换债的存在,部分年份新增专项债限额和社融地方专项债规模不完全相等。不过,由于地方置换债在2018年底前基本已经发行完毕,2019年社融地方专项债规模基本与今年新增专项债限额相同(21500亿),以此推算明年社融中地方专项债新增规模预计也在3万亿左右。

发行节奏:

由于地方置换债已经所剩不多,所以2019年每月实际发行的新增专项债与社融口径的地方专项债走势基本一致,只是个别月份偶尔错位,预计明年两种口径下的专项债走势也基本相同。

就如团队前期报告《2019年只剩下最后一个月,我们要关注什么?》所指出的:“(今年提前下达的专项债)理论上说有可能在12月底发一部分,因为跟去年对比,去年是12月29号人大通过,1月第三周启动发行。11月27日专项债的额度提前下达,12月中旬以后理论上和技术上应该都是可以发行的。但是不管怎样,专项债发行的大头应该都还是在1月份。”

而从最新消息来看,财政部提前下达四川省部分2020年专项债券新增额度624亿元,明年1月2日全国首批发行。

明年正常下达的专项债需要等到明年3月全国人大才能正式确定额度,然后地方政府根据财政部下达的限额调整预算方案并经本省人大常委会批准需到明年5月,因此正常下达的专项债发行也需要从明年二季度开始。今年9月4日国常会要求2019年新增专项债要在9月底之前全部发行完毕,主要为了尽量在年内能够形成实物工作量,也为下一年的专项债申报和审核留出时间。

去年12月提前下达了8100亿元新增专项债,今年1-5月累计新增专项债发行8321亿元,同时间段社融专项债分项累计为8600亿元,结合上述专项债发行时间流程,说明去年提前下达部分主要在今年1-5月发行,正常下达部分应该从5月开始发行,9月发行完毕。我们预计明年发行节奏应该与今年类似,今年提前下达部分主要集中在明年一、二季度发行,正常下达部分预计主要在明年二、三季度发行,新增专项债也需要在三季度之前发行完毕。

1.2.4. 非标

(1)信托+委托贷款

在金融严监管下,2019年社融中信托+委托贷款规模在继续萎缩,不过收缩规模较2018年有所收窄。2018年社融中信托+委托贷款规模降低22968亿元,2019年1-11月减少10455亿元。

房地产是信托的主要投向之一,2018年政府开始对非标严监管以来,信托行业规模整体收缩,唯有房地产信托规模逆势上升(2019年上半年之前)。在今年二季度以来房地产信托调控政策陆续出台(如多地银保监局要求今年三季度末房地产信托规模不得超过二季度),受此影响,房地产信托规模和占比经历了2017年以来的首次下降。

根据目前官方的表态和新闻报道,我们判断2020年房地产信托严监管仍将会是常态,照此判断即使局部地区房地产政策出现微调对于整体房地产信托净融资影响不大,明年房地产信托规模应该还会进一步收缩。

此外,有投资者关心是否在房地产信托严监管下,受政策鼓励的基建类信托会有所增长。从数据上看并非如此,实际上由于地方债务的严监管,基建类信托规模一直在收缩,只是收缩幅度不及房地产信托。

值得注意的是,虽然11月《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》允许“通过发行权益型、股权类金融工具,多渠道规范筹措投资项目资本金”,但从目前来看信托应该不属于该范畴。

如果明年信托严监管为常态,那么过去信托最主要增量(房地产)将进一步受到压制,同时通道业务也会继续萎缩,基建信托规模在地方债务严监管下预计也会逐步下降。鉴于今年四季度和明年前三季度信托到期量较大,如果出现部分房地、基建类产信托到期不续情况,那么信托净融资可能会显著弱于今年。

综合判断,我们认为明年信托+委托贷款收缩规模在1-1.5万亿之间,节奏上应该和信托到期规模相匹配。

此外,按照2018年《资管新规》要求,过渡期将会在2020年底结束。不过最新市场传出《资管新规》过渡期可能延期的消息,对此银保监会的答复是“在根据实际情况研究是否对相关政策进行小幅、适度调整” 。

我们认为非标转标是监管的大趋势,不过如果《资管新规》过渡期有所延长,明年非标(特别是表外贷款)规模下降幅度可能会有所收窄。然而,仍需要说明的是,无论《资管新规》过渡期是否延长,表外贷款和表内贷款如何转化,这只会影响社融结构,并不会影响社融总量。

(2)表外票据

2018年表内外票据融资规模分别为18900和-6343亿元,2019年1-11月则分别为18138和-5707亿元,预计2019年全年数据应该和2018年相仿。

票据主要服务的是小微企业的融资需求,银保监会也表示明年普惠小微贷款新增规模要达到2万亿,而票据就是其中重要的抓手,这是否意味着明年表外票据融资规模会明显放量呢?

我们的答案是否定的。一方面,就如上文提及的目前仍存在局部信用收缩问题,实体有效需求仍不足;另一方面,票据冲量也不符合政策关于加强中长期贷款的要求。

综上所述,我们认为2020年表外票据净融资规模应该和2019年相差不大或仅有小幅提升,预计在-6000亿元左右。

由于票据期限以6个月居多,承兑发生额(滞后6个月)和承兑发生额(当期-6个月前)和表外票据融资规模具有较高的一致性,可以作为预测表内外票据的重要参考。从承兑发生额指标来看,未来半年内表外票据规模应该会有小幅收缩。

“要深化金融供给侧结构性改革,疏通货币政策传导机制,增加制造业中长期融资,更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。”

——2019年中央经济工作会议

“要疏通货币政策传导机制,清理减少融资各环节收费,支持银行增加制造业中长期贷款、发展便利续贷业务和信用贷款,将小微企业贷款享受风险资本优惠权重的单户贷款额度上限由500万元提至1000万元,将政府性融资担保和再担保机构平均担保费率逐步降至1%以下,确保解决小微企业融资难融资贵有明显进展。”

——2019年12月13日国常会

节奏上来看,表外票据融资规模一直是年初、年末较高,年中较低,上半年一般是波动下行,下半年则往往是波动上行。我们预计2020年的情况也类似。

综上所述,如果按照主要分项加总来看,明年新增社融约为23万亿(假设其余分项不变的情况下),增速预计在10%左右。

1.3. 明年社融怎么看?

1.3.1. 明年社融总量与节奏

按照社融增速与名义gdp增速匹配方法测算,明年社融目标增速约为9.5%,新增规模约为22万亿。如果按照主要分项加总来看,明年新增社融约为23万亿左右,增速预计在10%左右。

从节奏上看,结合历史经验,贷款、地方专项债和企业债券在上半年会有较大规模的投放或发行,因此明年社融增速整体将会呈现出前高后低的趋势,并且不排除明年年底增速“破10”的可能,这与明年名义gdp增速走势大致相同。

1.3.2. 明年社融对实体投资的传导是否会明显改善?

在判断完明年社融的总量和节奏后,接下来的问题是,明年社融对实体投资的传导是否会明显改善?

我们认为新增社融用于“借新还旧”的情况可能还会长期延续(一个侧面体现就是今年以来企业债券用于借新还旧的比重相较于去年在上升),实际用于项目投资的资金可能没有预期的多,明年社融对实体投资的支撑作用预计不会出现明显改善。

具体而言,就如团队前期报告《社融失真了吗?》和《专项债会带动多少基建投资?》提到的,多增的社融用于“借新还旧”的部分主要偿还了:

(1)未纳入社融统计的负债。例如,社融只统计了资金信托用于贷款的部分,在资金信托中的占比约40%。未纳入资金信托中的股权、债权投资这两年也经历了大幅收缩,因此如果包含该口径实际社融增速会更低。

(2)地方政府和企业的经营负债。今年以来,从政府的相关表述可以发现,过去应该存在不少地方政府拖欠工程款、企业拖欠农民工薪酬的现象,说明地方政府和城投企业可能存在不少经营性负债,过往的新增社融很可能有相当一部分用于偿还地方政府和企业的经营负债,因此实际流入基建项目的部分并没有预期的多,对实体投资的传导也相对有限。

1.3.3. 基于社融视角的债市展望

对于2020年社融同比增速,我们认为大约应该在9.5%到10%左右,m2大约8%,略低于今年。理由在于我们认为政策仍然是稳增长和稳杠杆的平衡,政策端对于明年政策部署取得“开门红”的诉求不是很强烈:

(1)中央经济工作会议全文对于明年工作的各项安排与今年相比细致程度有所下降。。

(2)今年对明年的布局会更多考虑中期和长期,除了要决胜全面小康和“十三五”圆满收官外,还要为“十四五”和“第二个百年目标”打下基础,这是一个很明确的定位上的差别。

(3)从宏观布局来说,还是强调了我们处在三期叠加这样一个复杂的宏观阶段。最早谈三期叠加还是在2014年。三期叠加就是增长速度换挡期、构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。所谓增长速度换挡期,就是我国经济已处于从高速换挡到中高速的发展时期;所谓结构调整阵痛期,就是说结构调整刻不容缓,不调就不能实现进一步的发展;所谓前期刺激政策消化期,主要是指在国际金融危机爆发初期,我们实施了一揽子经济刺激计划,现在这些政策还处于消化期。其中前期刺激政策消化很重要,次贷危机距今已过去十年,现在还谈前期刺激政策的消化,在这样的语境下未来会加码做刺激吗?我们认为不容易。

(4)从逆周期政策具体发力观察。大家都知道现在逆周期政策重点是看财政,配套贷款情况其实就是看专项债情况。对专项债市场从今年6、7月开始预期,9月政策基本宣布,11月公布提前下放,政策的推进节奏与去年不同,今年市场预期不断发酵,但是推进速度很慢。政策诉求是明确要确保今冬明春能够资金到位和形成实物工作量,但是按照现在进展来说,基本上很难。从这个细节能够感觉到对于明年开年的经济部署并非像2019年一样强烈。

所以2020年总体社融新增规模可能持平于2019年,对应信贷增速可能12.5%左右。

短期内需要关注的重点是一月份信贷,是存在比较明显的改善还是说只是与今年持平?理论上,今年一月份的三万亿信贷和五万亿社融已是天量,按照正常逻辑,如果明年年初无法实现更大增量的话,社融增速同比应该是持平或向下的,这会给债券市场带来正面的引导。

对于明年债市而言,宽信用难以一蹴而就,局部性社会信用收缩现象仍会长期存在,在此情况下宽货币仍是基础,政策利率操作空间值得期待,我们建议当前位置继续积极展开对明年的布局。

1.4. 市场点评:资金面先紧后松,债市先上后下

上周央行公开市场净操作6300亿元,并净投放140亿mlf,另有500亿元国库现金定存到期,资金面先紧后松。周一,公开市场继续暂停操作,但净投放140亿mlf,资金面结束宽松格局开始收紧,早盘资金尚可,不过很快就逐步收敛,虽然央行续做了mlf,但仅仅超额投放140亿,午盘时分收紧明显,但也并未暴紧;周二,公开市场继续暂停操作,有500亿国库现金存款到期,自然净回笼500亿,资金面延续昨日的收敛态势,较之前明显收紧,午后3点转松;周三,公开市场操作净投放2000亿,早盘资金面延续小紧格局,央行的大额净投放稳定了市场情绪,并在午后明显转松,尾盘隔夜减点;周四,公开市场操作净投放2800亿,资金面宽松,长债收益率小幅下行;周五,央行公开市场净投放1500亿,资金面在央行的强力呵护下,泛滥式宽松,隔夜加权利率已经降到了2%以下,尾盘下行到了1.60%。

受11月工业增加值等数据、14天omo利率下调、资金面等影响,债市先上后下。周一,债券市场延续窄幅波动,虽然小幅上行,但整体表现依然较强。早盘央行续做mlf,利率并未进一步下调,国债期货因此快速下跌,但随后公布的11月工业增加值、消费等宏观数据好于预期,并没有引起市场的骚动,期货反而震荡上扬;不过随着资金面的逐步收敛,市场再度走弱,直至尾盘;收盘时较前一交易日微幅上行;周二,债券市场受资金面收敛影响,今天收益率明显上行。早盘现券收益率平开后,在资金面收敛的阴霾下震荡上行,而央行公开市场继续暂停操作,让市场情绪失落,而资金面迟迟未见松动,使得债市收益率继续向上;午后资金转松后,收益率略有回落,但幅度很小,说明市场谨慎情绪已经抬升;周三,央行跟随式下调14天omo利率,但对债市提振有限,收益率微幅上行。早盘十年国开平开后微幅上行,但在央行公开市场大额净投放后,收益率小幅快速下行,随后公布的omo利率下调,再度刺激了一下情绪,但因为只是跟随式下调,并非新一轮利率的下调,所以,期货昙花一现后再度横盘震荡;午后,虽然资金面转松,但或因为情绪依然谨慎,国债期货下跌翻绿,现券收益率小幅震荡向上;周四,在宽松资金面的呵护下,债市收益率微幅下行。早盘长债收益率几乎平开,在央行继续大额净投放的利好推动下,收益率小幅震荡下行,但做多热情也并不是太高,收盘时仅小幅下行;周五,早盘债市还略微矜持,平开后稍做横盘,在lpr利率公布未变后,略有失望,期货小跌,但随后在强大的资金刺激下,开始上涨,而且越涨越猛,现券收益率也同步明显下行。

(本文作者介绍:天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)

来源: 新浪财经

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